Yabancı Yatırımcı Özkaynağının TRY Devalüasyonu Karşısında Korunması: Hedging Klozları

Türkiye ekonomisinin son on yılında kur istikrarsızlığı, yabancı doğrudan yatırımcıların sermaye yapılandırma kararlarında merkezi bir soruna dönüşmüştür. Yabancı bir yatırımcının Türk Lirası (TRY) üzerinden yapmak zorunda kaldığı özkaynak katkısı, birkaç yıl içinde dolar bazında ciddi biçimde erimektedir. Bu erime sadece bir muhasebe sorunu değildir; yatırımcının şirketteki göreli ağırlığını, kâr dağıtım haklarını ve çıkış stratejisini de etkiler. Bu yazıda sözleşmesel hedging klozlarının hukuki sınırları ve uygulamadaki örnekleri incelenecektir.

I. Sorunun Yapısı

Tipik bir senaryo: ABD'den bir yatırımcı, Türkiye'deki bir teknoloji şirketinin %30'una 10 milyon USD ödeyerek ortak olur. Yatırım tarihindeki kur 20 TRY/USD ise, katkı 200 milyon TRY olarak şirkete girer.

İki yıl sonra kur 35 TRY/USD olur. Yatırımcının 200 milyon TRY'lık katkısı, cari kurdan yaklaşık 5,7 milyon USD değerindedir. Şirket ticari başarı göstermiş olsa bile, yatırımcının dolar bazlı özkaynağı %43 erimiştir. Üstelik sermaye artırımına gidilirse göreli paylar da değişebilir.

II. Türk Hukukunun Sınırı: 32 Sayılı Karar

Bu soruna en doğal çözüm, yatırımcının TRY yerine döviz cinsinden sözleşme yapması olurdu. Ancak 32 sayılı Türk Parasının Kıymetini Koruma Hakkında Karar ve ilgili tebliğler bu seçeneği önemli ölçüde kapatır. 2018 değişikliğiyle Türkiye'de mukim kişiler arasında akdedilen bazı sözleşmelerde bedelin döviz cinsinden veya dövize endeksli kararlaştırılması yasaklanmıştır.

Yasak mutlak değildir; bazı sözleşme türleri yasak dışı tutulmuştur. Ancak şirket içi hissedarlar sözleşmesi ve JV sözleşmesi, yatırımcının en az biri Türkiye'de yerleşik ise, belirsiz bir alandadır.

Pratik soru: Yabancı yatırımcı dolar üzerinden sözleşme yapamıyorsa, TRY devalüasyon riskini sözleşmede nasıl dağıtır?

III. Uygulamada Kullanılan Hedging Mekanizmaları

1. Revaluation Mekanizması (Yeniden Değerleme Klozu)

Yabancı yatırımcının katkısı ile Türk ortakların katkısı periyodik olarak USD bazında karşılaştırılır. Erime, şirket seviyesinde değil ortaklar arası paylaşım mekanizmasında telafi edilir.

Dezavantajı telafi eden kâr dağıtımı: Yıllık kâr dağıtımında yabancı yatırımcıya, oransal payının üstünde, USD erimesi ile orantılı bir öncelik verilir.
Bedelsiz pay çıkarımı: Değer kaybı oluştuğunda, çıkarılan bedelsiz paylar yabancı yatırımcıya daha yüksek oranda tahsis edilir. Bu, TTK eşitlik ilkesine karşı dikkatle hazırlanmış bir hissedarlar sözleşmesi ile mümkündür.

2. Put Option / Buy-back Klozları

Yatırımcıya, belirli koşullarda paylarını geri satma hakkı tanınır. Satış fiyatı, USD bazlı orijinal yatırım tutarı + yıllık USD faiz oranı olarak hesaplanır. Fiili ödeme TRY olarak yapılmalı, ancak hesaplamada USD paritesi ve bir spread kullanılmalıdır; bu yapı 32 sayılı Karar sorununu önemli ölçüde aşar.

3. Drag Along / Tag Along Klozları ve Çıkış Değerleme

Yatırımcının çıkışında kullanılan değerleme formülü de bir hedging aracıdır. Şirket değerinin USD cinsinden tespit edilip TRY'ya çevrilerek dağıtılması düşünülebilir. TTK m. 492 vd. çerçevesinde tadil edilebilen pay devir kısıtlamaları bu yapıya zemin oluşturur.

4. Shareholder Loan (Ortak Kredisi) Yapısı

Katkının bir kısmının sermaye yerine ortak kredisi olarak verilmesi esneklik sağlar. 32 sayılı Karar istisnaları kapsamında kalan kredi sözleşmeleri döviz üzerinden akdedilebilir. Risk noktaları: örtülü sermaye kuralları (KVK m. 12) ve transfer fiyatlandırması mevzuatı. Doğru oranla yapıldığında etkili bir araçtır.

IV. Anti-dilution Klozları

Full ratchet (tam sertleşme): Giriş fiyatı, sonraki daha düşük fiyat baz alınarak geriye dönük düşürülür. Agresif bir korumadır.
Weighted average (ağırlıklı ortalama): Giriş fiyatı, sonraki fiyatların ağırlıklı ortalamasıyla yeniden hesaplanır. Daha yumuşak ve yaygın bir yapıdır.

Anti-dilution klozları sadece fiyat korumasıdır — devalüasyon riskini doğrudan karşılamaz; ancak yabancı yatırımcının oransal etkisini korur.

V. Yatırım Anlaşmalarından Kaynaklanan Koruma

Türkiye'nin taraf olduğu ikili yatırım anlaşmalarının (BIT) çoğunda "adil ve eşit muamele" ilkesi yer alır. Kur müdahaleleri "haklı bekleyiş" (legitimate expectations) çerçevesinde değerlendirilebilir. Ancak BIT koruması tahkim yoluyla işler ve uzundur; sözleşmesel korumaların yerini tutmaz, tamamlayıcıdır.

VI. Uyum Listesi

Hissedarlar sözleşmesi 32 sayılı Karar istisnalarından hangisi kapsamında? Doküman bunu referanslıyor mu?
Put option / buy-back, USD parite ile ancak TRY ödemeli olarak yapılandırıldı mı?
Anti-dilution klozu, TTK m. 357 eşitlik ilkesi ile çelişmiyor mu?
Ortak kredisi örtülü sermaye sınırını aşmıyor mu? Transfer fiyatlandırma dokümantasyonu var mı?
Çıkış değerleme formülü objektif ve bağımsız değerleme raporuna dayanıyor mu?
Vergi yapılandırması, stopaj ve temettü vergilerini hesaba katıyor mu?

Yabancı yatırımcıyı TRY riskinden korumanın Türk hukukuna uygun bir yolu vardır — ancak bu yol, tek bir kloz ile değil, birden fazla mekanizmanın katmanlı biçimde bir araya getirilmesiyle oluşur. Her yapının vergi, sermaye piyasası ve şirketler hukuku etkileri paralel değerlendirilmelidir.

Uyarı. Bu yazı genel bilgilendirme amaçlıdır ve somut bir uyuşmazlığa ilişkin hukuki görüş niteliği taşımaz. Sizin işlemleriniz için özel olarak değerlendirme yapılması gerekir. Büromuzla iletişime geçmek için buraya tıklayabilirsiniz.